All'ombra del denaro caldo: tassi elevati, lira turca forte e le fragilità accumulate dell'economia turca

Le economie a volte crescono con i numeri, altre volte crescono solo i numeri. La differenza è di vitale importanza per il futuro economico di un Paese. Perché un aumento duraturo della prosperità dipende dall'espansione della capacità produttiva, dall'aumento della produttività, dall'accelerazione della trasformazione tecnologica, dal rafforzamento degli investimenti e dall'incremento della competitività internazionale dell'economia. Al contrario, le politiche monetarie e valutarie attuate in alcuni periodi, pur creando un miglioramento a breve termine degli indicatori economici fondamentali, possono indebolire nel tempo le dinamiche produttive e competitive dell'economia.

Anche la politica economica basata su tassi di interesse elevati e una lira turca forte, perseguita recentemente dalla Turchia, è un processo che deve essere valutato con attenzione. Mantenere i tassi alti per combattere l'inflazione, permettere che l'aumento del tasso di cambio rimanga significativamente al di sotto del tasso di inflazione e consentire una rivalutazione reale della lira turca ha prodotto risultati positivi sugli indicatori finanziari nella prima fase. Si è ottenuto un certo miglioramento nelle aspettative di inflazione, le riserve valutarie si sono rafforzate, gli afflussi di portafoglio verso il Paese sono aumentati e sui mercati finanziari è emerso un quadro più stabile rispetto al periodo precedente.

Tuttavia, il successo delle politiche economiche non può essere misurato guardando solo ai tassi di interesse, ai tassi di cambio, alle riserve o agli indicatori dei mercati finanziari di oggi. La questione principale è su quali basi economiche poggia la stabilità raggiunta. Se una parte significativa dell'aumento delle riserve si basa su afflussi di capitale a breve termine diretti nel Paese a causa degli alti tassi di interesse, se la rivalutazione reale della lira turca incoraggia le importazioni erodendo al contempo la competitività degli esportatori, e se gli elevati costi di finanziamento frenano la produzione e gli investimenti, alcuni indicatori che oggi appaiono positivi potrebbero essere presagio delle fragilità di domani.

Per questo motivo, la domanda fondamentale da porsi è: quali rischi si stanno accumulando per il futuro dell'economia turca sotto l'apparenza di stabilità finanziaria ottenuta oggi?

La risposta a questa domanda non va cercata solo nelle politiche dei tassi di interesse e dei cambi, ma nella natura degli afflussi di denaro caldo, nella bilancia commerciale, nella competitività dell'industria, nelle tendenze degli investimenti, nelle condizioni di finanziamento delle aziende e nella capacità produttiva dell'economia. Perché una stabilità economica duratura è possibile non attirando capitali nel Paese con tassi di interesse elevati, ma costruendo una struttura economica in grado di aumentare la produzione, gli investimenti, la produttività e il valore aggiunto.

ESSERE UN PARADISO DEL CARRY TRADE: 'Ciò che non appartiene al tuo Paese non è tuo!'

Negli ultimi due anni, è emerso che una parte significativa del capitale estero diretto verso la Turchia è costituita da capitale finanziario a breve termine che mira a sfruttare il vantaggio degli alti tassi di interesse, piuttosto che da investimenti diretti. Questo meccanismo, definito nella letteratura finanziaria internazionale come carry trade, si basa sul trarre profitto dal differenziale tra i tassi di interesse e i tassi di cambio tra i Paesi.

Il sistema è piuttosto semplice. L'investitore prende in prestito denaro da un Paese con tassi bassi, porta la sua valuta in Turchia, la converte in lire turche e si orienta verso strumenti finanziari denominati in TL che offrono tassi elevati. Ad esempio, secondo i dati di riferimento della Banca Centrale, mentre un anno fa il tasso di cambio Dollaro/TL era di circa 40,92 TL, oggi il tasso di vendita della valuta è al livello di 47,91 TL. Ciò corrisponde a un aumento del tasso di cambio di circa il 17%. Considerando che nello stesso periodo gli strumenti finanziari denominati in TL hanno offerto un rendimento intorno al 37-40%, emerge un significativo vantaggio di rendimento per l'investitore estero che può raggiungere circa 20 punti percentuali.

Tuttavia, il problema fondamentale di questo capitale è che non fornisce un contributo duraturo alla capacità produttiva dell'economia. Non costruisce nuove fabbriche, non porta nuove tecnologie, non aumenta direttamente la capacità di esportazione. Sfrutta maggiormente il differenziale tra tassi di interesse e tassi di cambio e può uscire rapidamente dal Paese quando le condizioni cambiano.

Come ho sottolineato nel mio studio intitolato "Fragilità economiche derivanti dai movimenti di denaro caldo e rischio di arresto improvviso" pubblicato anni fa, gli afflussi di denaro caldo possono sostenere le riserve e l'immagine di stabilità finanziaria nel breve termine; tuttavia, il fatto che l'economia diventi dipendente da questo capitale aumenta anche il rischio di uscite improvvise e di fragilità.

ILLUSIONE MONETARIA: Arricchirsi sulla carta

Uno dei risultati meno discussi, ma che deve essere valutato con attenzione, della politica del tasso di cambio forte emerge negli indicatori del reddito nazionale. Il Prodotto Interno Lordo di un Paese viene calcolato innanzitutto nella propria valuta; nei confronti internazionali, invece, viene espresso per lo più in dollari. Per questo motivo, i movimenti del tasso di cambio possono influenzare direttamente la dimensione dell'economia in termini di dollari e gli indicatori del reddito pro capite.

Mentre l'economia cresce realmente del 3-4%, la rivalutazione reale della lira turca può portare il reddito nazionale in dollari ad aumentare ben oltre la crescita reale. In una situazione del genere, il reddito pro capite aumenta e la Turchia può salire più in alto nelle classifiche internazionali del reddito. Tuttavia, la domanda fondamentale qui è: stiamo davvero producendo di più e diventando più ricchi, o sembriamo più ricchi in termini di dollari a causa dell'effetto del tasso di cambio?

Per questo motivo, valutare l'aumento del reddito nazionale in dollari come un aumento della prosperità da solo può essere fuorviante. Se il potere d'acquisto dei cittadini, la capacità produttiva dell'economia, la produttività e la competitività non aumentano nella stessa misura, l'aumento derivante dal tasso di cambio può far percepire la performance economica come più forte di quanto non sia in realtà.

Oggi è necessario distinguere quanto dell'aumento del reddito nazionale della Turchia in dollari derivi dalla produzione reale e dall'aumento della produttività e quanto dalla rivalutazione reale della lira turca. Perché è possibile sembrare più ricchi sulla carta mentre la competitività dell'esportatore si indebolisce, la bilancia commerciale si deteriora e i costi di produzione aumentano.

La misura della prosperità duratura non è un tasso di cambio forte, ma un'elevata produttività, valore aggiunto e competitività.

PERCHÉ L'ESPORTATORE LANCIA L'ALLARME: La competitività che abbiamo indebolito con le nostre mani!

Uno dei costi più pesanti della politica dei tassi di interesse elevati e della lira turca forte emerge nel settore delle esportazioni. In Turchia, mentre i salari, i costi energetici, le spese di finanziamento e le spese logistiche aumentano rapidamente a causa dell'alta inflazione, il fatto che il tasso di cambio non aumenti nella stessa misura spinge verso l'alto i costi dell'esportatore in termini di dollari ed euro.

Questo quadro è percepito in modo più marcato nei settori della Turchia sensibili alla concorrenza di prezzo. In aree ad alta intensità di lavoro e di costi come il tessile, l'abbigliamento pronto, le calzature, l'arredamento, l'agricoltura e l'alimentare, il produttore deve lottare sia con i costi in aumento all'interno, sia con i concorrenti che producono a costi inferiori nei mercati esteri. Il fatto che l'aumento del tasso di cambio rimanga indietro rispetto all'inflazione restringe lo spazio di determinazione dei prezzi dell'esportatore ed erode i margini di profitto.

Il risultato di ciò non si vede solo nei bilanci aziendali. Perdite di ordini, calo dell'utilizzo della capacità, rinvio degli investimenti e spostamento di alcune attività produttive verso Paesi a basso costo sono sviluppi che possono indebolire la struttura produttiva dell'economia a lungo termine. Non è facile compensare la perdita permanente di capacità, specialmente nei settori basati sull'esportazione.

Per questo motivo, il successo della politica del tasso di cambio non può essere misurato solo dalla sua capacità di frenare l'inflazione o di fornire stabilità finanziaria a breve termine. Bisogna anche guardare se protegge la competitività internazionale del produttore.

Perché uno dei pilastri fondamentali della crescita sostenibile è l'esportazione. Se l'esportatore perde la sua competitività, a lungo termine non è solo l'esportatore a perdere, ma l'intera economia.

ALLARME SILENZIOSO NEL TURISMO: La competitività significa avere voce in capitolo al tavolo.

La pressione creata dall'alta inflazione e dalla lira turca forte sta diventando sempre più evidente non solo nel settore delle esportazioni, ma anche nel turismo. Per molti anni, la Turchia è stata uno dei Paesi che si sono distinti nel bacino del Mediterraneo per il forte vantaggio di prezzo, la diversità dei servizi e l'elevata capacità turistica. Tuttavia, si osserva che recentemente questo vantaggio è stato significativamente eroso.

Il rapido aumento dei prezzi in termini di valuta estera in molte voci, dagli hotel ai ristoranti, dai trasporti all'intrattenimento e alle spese giornaliere, trasforma la Turchia in una destinazione più costosa per il turista straniero. Mentre i costi interni aumentano con l'alta inflazione, il fatto che il tasso di cambio non aumenti alla stessa velocità spinge verso l'alto i prezzi delle imprese turistiche in euro e dollari.

Il fatto che oggi i ricavi del turismo siano elevati può presentare un quadro positivo a prima vista. Tuttavia, il successo sostenibile nel turismo non dovrebbe essere valutato guardando solo alla cifra totale dei ricavi, ma considerando insieme il numero di visitatori, la spesa pro capite, la durata del soggiorno e la concorrenza di prezzo rispetto ai Paesi rivali.

Se la Turchia perde il suo vantaggio di prezzo mentre Spagna, Grecia, Egitto, Tunisia e destinazioni simili diventano più competitive, le cifre elevate dei ricavi di oggi potrebbero rendere invisibili i rischi a medio termine.

La questione principale nel turismo non è quanto reddito si ottiene in una stagione, ma se la Turchia sia in grado di mantenere permanentemente la sua competitività nel mercato internazionale.

PERCHÉ IL DISAVANZO DELLE PARTITE CORRENTI CRESCE: Quando il palloncino è gonfio, è colorato e appariscente.

Uno dei risultati classici delle politiche di tasso di cambio eccessivamente rivalutato è che, mentre rende le importazioni relativamente più economiche, indebolisce la competitività del produttore locale. Quando l'aumento del tasso di cambio rimane indietro rispetto all'inflazione, i prodotti importati e gli input importati diventano più vantaggiosi, mentre il produttore locale, che produce con costi elevati all'interno, rimane sempre più sotto pressione.

Questo processo mostra il suo effetto non solo nei beni di consumo, ma anche nei beni intermedi e nelle materie prime utilizzate nell'industria. L'aumento dell'uso di input importati rafforza la dipendenza dell'economia dall'estero, mentre la diminuzione del vantaggio di costo dell'esportatore influisce negativamente sulla bilancia commerciale. Una struttura in cui le esportazioni perdono slancio e le importazioni si rafforzano può causare nel tempo la crescita del disavanzo delle partite correnti.

Il vero rischio è che il disavanzo delle partite correnti inizi a essere finanziato non da afflussi di capitale produttivo e permanente, ma da denaro caldo a breve termine diretto nel Paese con il vantaggio degli alti tassi di interesse. Una struttura del genere rende l'economia più dipendente dalle condizioni di finanziamento esterne e dai comportamenti degli investitori.

Pertanto, la questione non è solo la dimensione del disavanzo delle partite correnti; anche il modo in cui questo disavanzo viene finanziato è importante quanto la sua dimensione. Un modello di finanziamento non supportato da produzione, esportazioni e investimenti diretti può creare un'immagine di stabilità nel breve termine, ma può aumentare le fragilità economiche nel medio e lungo termine.

RISCHIO ACCUMULATO: Scenario di arresto improvviso

Uno dei rischi più importanti del modello di finanziamento basato su afflussi di capitale a breve termine è il processo definito nella letteratura economica come "sudden stop", ovvero arresto improvviso. Nei periodi in cui si verificano intensi afflussi di capitale, il tasso di cambio può sembrare stabile, le riserve forti e le condizioni di finanziamento relativamente favorevoli. Tuttavia, se questa apparenza si basa sul presupposto che i flussi di capitale continueranno, anche la fragilità cresce nella stessa misura.

In caso di cambiamento nella percezione del rischio degli investitori, aumento dei tassi di interesse globali, deterioramento delle aspettative relative al Paese o emersione della possibilità di una rapida svalutazione del tasso di cambio, i movimenti di capitale possono invertirsi in breve tempo. In questo caso, la domanda di valuta estera aumenta, si crea pressione sul tasso di cambio, le riserve possono diminuire e potrebbe essere necessario aumentare nuovamente i tassi di interesse per proteggere la stabilità finanziaria. Di conseguenza, mentre le condizioni del credito si restringono, gli investimenti e la domanda interna si indeboliscono, rallentando la crescita economica.

Messico, Argentina, Thailandia e Turchia hanno affrontato in passato, in periodi diversi, le gravi conseguenze causate da cambiamenti improvvisi nei movimenti di capitale. Questi esempi mostrano che l'eccessiva dipendenza dal finanziamento estero può influenzare rapidamente non solo i mercati finanziari, ma anche l'economia reale.

Per questo motivo, la questione principale non è quanto capitale entra nel Paese, ma la natura, la permanenza di questo capitale e quanto l'economia sia diventata dipendente da questo finanziamento. Perché un modello di finanziamento insostenibile può trasformare l'immagine di stabilità in fragilità in breve tempo.

ILLUSIONE DI EQUILIBRIO: Cosa c'è dietro l'aspettativa di svalutazione?

Una delle domande fondamentali che sono state spesso all'ordine del giorno nei mercati ultimamente è: quanto è sostenibile la divergenza tra il tasso di cambio e la realtà economica? In un ambiente in cui l'inflazione si aggira intorno al 30%, il fatto che il tasso di cambio aumenti in una fascia annua del 15-20% significa che la lira turca si sta rivalutando in termini reali.

La rivalutazione reale può contribuire alla lotta contro l'inflazione nel breve termine; può sostenere la stabilità dei prezzi limitando l'aumento dei prezzi dei prodotti e degli input importati. Tuttavia, il proseguimento di questa politica per lungo tempo può indebolire la competitività dell'esportatore, rendendo le importazioni più attraenti e creando pressione sulla bilancia commerciale. Per questo motivo, le aspettative che possa verificarsi una correzione del tasso di cambio di tanto in tanto si stanno rafforzando nei mercati.

Naturalmente, ciò non significa necessariamente che si verificherà una svalutazione improvvisa e brusca. Il riequilibrio del tasso di cambio può avvenire anche attraverso un processo controllato e distribuito nel tempo. La questione principale qui è in che misura la differenza tra il tasso di cambio e l'inflazione, la produttività, la bilancia commerciale e i movimenti di capitale possa essere sostenuta.

La storia economica mostra che i prezzi che si discostano dai fondamentali economici per lungo tempo, prima o poi, entrano in una nuova ricerca di equilibrio. Anche il tasso di cambio non è al di fuori di queste relazioni economiche fondamentali. Per questo motivo, ciò che conta non è tanto il livello attuale del tasso di cambio, quanto le condizioni in cui l'equilibrio attuale può essere mantenuto e per quanto tempo.

CONCLUSIONE: STABILITÀ O RISCHIO ACCUMULATO?

L'economia turca è oggi alla ricerca di un importante equilibrio. La lotta contro l'inflazione è indubbiamente necessaria; tuttavia, una struttura economica che indebolisce la capacità produttiva, la concorrenza nelle esportazioni e l'appetito per gli investimenti mentre cerca di garantire la stabilità dei prezzi non è sostenibile a lungo termine. Il successo delle politiche economiche dovrebbe essere misurato non solo dal calo dell'inflazione, ma anche da quale tipo di struttura produttiva e competitiva emerga alla fine di questo processo.

Allo stesso modo, l'aumento degli indicatori del reddito nazionale e del reddito pro capite in dollari con la rivalutazione reale della lira turca non significa di per sé un vero aumento della prosperità. Un Paese non si arricchisce con il vantaggio di calcolo fornito dal tasso di cambio, ma con la sua forza produttiva, la sua produttività, la sua capacità tecnologica, il suo capitale umano qualificato e la sua competitività internazionale.

Per questo motivo, è importante con quali risorse viene garantita l'attuale stabilità finanziaria. Se gli alti tassi di interesse attirano capitale a breve termine mentre la TL forte rende difficili le esportazioni e la produzione, incoraggia le importazioni e l'economia diventa sempre più dipendente dagli afflussi di denaro caldo, l'accumulo di nuove fragilità sotto l'apparente stabilità potrebbe diventare inevitabile.

La storia economica ha mostrato la stessa verità più e più volte: il denaro caldo è temporaneo. Il vantaggio del tasso di cambio è temporaneo. Le illusioni monetarie sono temporanee. Ciò che è permanente è la produzione.

Perché le economie che perdono la loro forza produttiva e la loro capacità competitiva possono sembrare ricche ancora per un po'; ma non possono rimanere ricche a lungo.