La crisi dei fondi era prevedibile? Chi ha guadagnato mentre il banco vinceva e chi pagherà il conto?

La crisi dei fondi all'ordine del giorno in Turchia non è solo una questione di dimensioni finanziarie pari a centinaia di miliardi di lire o di centinaia di migliaia di investitori; è un serio test di fiducia che mette in discussione il funzionamento del mercato, l'efficacia della vigilanza e il modo in cui profitti e perdite vengono ripartiti tra i vari attori. La differenza tra la ricchezza che appare sullo schermo e il valore che può essere effettivamente convertito in contanti costituisce il punto più critico del dibattito. Le domande fondamentali sono proprio queste: come è cresciuto così tanto questo sistema, chi ha guadagnato durante l'ascesa, perché i rischi non sono stati limitati in tempo e, alla fine, chi pagherà il conto?

Con le decisioni del 17 settembre 2026, il Consiglio dei Mercati dei Capitali (SPK) ha disposto la liquidazione di 131 fondi appartenenti a sette società di gestione del portafoglio. In una dichiarazione del 23 settembre, l'SPK ha annunciato che il numero di investitori unici in questi fondi era di 455.758.

Le cifre relative all'entità del denaro variano a seconda della data e della valutazione. Mentre Reuters ha riportato che la dimensione degli asset coinvolti era di circa 891 miliardi di TL il 17 settembre, data della decisione, studi successivi che hanno compilato i dati TEFAS hanno calcolato un totale di circa 765,2 miliardi di TL al 21 settembre. Queste cifre, che riflettono i valori di mercato in date diverse, non devono essere lette come alternative dirette l'una all'altra.

Ciò che rende il dibattito ancora più importante sono le accuse secondo cui alcuni grandi investitori avrebbero ridotto le proprie posizioni beneficiando di rendimenti elevati prima della crisi, e che vi sarebbero legami tra i gestori dei fondi e gli ambienti politici o burocratici. Queste affermazioni non possono essere trasformate in sentenze definitive senza processi legali e dati concreti. Tuttavia, la natura delle accuse, chi ha effettuato compravendite e quando, chi ha beneficiato di rendimenti straordinari e se esistano potenziali relazioni, richiede un'indagine trasparente. Perché la questione non riguarda solo la perdita finanziaria subita dagli investitori, ma la fiducia nei mercati dei capitali e nelle istituzioni incaricate di vigilare su di essi.

DALL'AVVERTIMENTO PRECOCE AL DEFAULT: L'anatomia passo dopo passo della crisi dei fondi

Vedere quanto accaduto solo come un problema di alcuni fondi, società di gestione o investitori sarebbe riduttivo. La questione si è trasformata in un problema di fiducia nel mercato più ampio, che spazia dalla formazione dei prezzi ai rischi di liquidità e leva finanziaria, dalle transazioni tra fondi all'efficacia della vigilanza normativa.

Per questo motivo, non bisogna guardare solo a ciò che è successo oggi, ma a quando è emerso il rischio, a quando è stato notato e perché l'intervento è stato ritardato fino a questa fase.

Gli avvertimenti non erano nuovi: Il problema non è nato dall'oggi al domani. Il Ministro del Tesoro e delle Finanze Mehmet Şimşek, in un'intervista rilasciata nel novembre 2025, aveva dichiarato di essere a conoscenza di manipolazioni effettuate tramite alcuni fondi, di essere consapevole della necessità di regolamentazione e che avrebbero intensificato la lotta.

Nel giugno 2026, MSCI ha sollevato preoccupazioni riguardo ai movimenti di prezzo nel mercato turco, in particolare in alcune società a piccola capitalizzazione e a bassa liquidità. (Tuttavia, il fatto che i segnali di allerta precoce dati da MSCI non siano stati pienamente repressi in tempo ha moltiplicato i costi operativi per le autorità di regolamentazione, portando alla messa in quarantena simultanea di 131 fondi.)

Successivamente, l'esclusione dalle liste delle azioni di Tera Yatırım (TERA) e Tera Finansal Yatırımlar (TRHOL), che era stato annunciato sarebbero state incluse nell'indice, ha eliminato la domanda estera prevista, aumentando la pressione di vendita su questi titoli.

L'SPK ha poi introdotto limitazioni alle posizioni che i fondi potevano assumere in azioni con basso flottante. Tuttavia, a quel punto è emersa un'altra vulnerabilità: non era facile liquidare portafogli concentrati e a bassa liquidità, che avevano alimentato rendimenti elevati durante il periodo di ascesa, senza distorcere i prezzi.

14–16 settembre: La crisi di liquidità diventa visibile: A metà settembre, le crescenti richieste di uscita degli investitori hanno rivelato il problema di liquidità in alcuni fondi. In particolare, tra il 14 e il 16 settembre si sono verificate intense vendite e richieste di conversione in contanti nei fondi TERA. Mentre le richieste del 14 e 15 settembre sono state soddisfatte, la sera del 16 settembre è arrivato l'annuncio di default.

Il fatto che le perdite in alcuni fondi azionari e variabili, che fino a poco tempo prima fornivano rendimenti straordinari, abbiano raggiunto circa l'85%, ha mostrato quanto velocemente possa invertirsi il meccanismo che alimentava l'ascesa.

La richiesta di uscita ha innescato la necessità di vendita, le vendite il calo dei prezzi, il calo dei prezzi i problemi di garanzia e liquidità; e questi, a loro volta, hanno innescato nuove uscite. Così, un problema di liquidità si è trasformato in una spirale prezzo-vendita-liquidità che si autoalimenta.

È UNO SCHEMA PONZI O UN CICLO DI PREZZO CHE SI AUTOALIMENTA?

Il termine "Ponzi" viene usato spesso per quanto accaduto negli ultimi giorni. Tuttavia, non sarebbe corretto giungere a una conclusione così definitiva prima che i processi legali e amministrativi siano completati. Nel classico schema Ponzi, i pagamenti ai precedenti investitori vengono effettuati con il denaro dei nuovi investitori e il sistema sopravvive finché continua l'afflusso di nuovo denaro. Qui, invece, ci sono società reali, azioni e fondi di investimento definiti legalmente. Pertanto, ciò che deve essere discusso non è se la struttura sia direttamente uno schema Ponzi, ma se alcuni meccanismi abbiano prodotto un ciclo che ricorda l'effetto Ponzi.

Il rendimento straordinario attira nuovi investitori; man mano che il denaro in arrivo viene diretto verso le stesse azioni o azioni simili, i prezzi salgono. L'aumento del prezzo rende il rendimento del fondo più attraente e l'alto rendimento accelera l'afflusso di nuovo denaro. In questo modo, il sistema può alimentare la propria ascesa finché le condizioni di mercato lo consentono. Tuttavia, quando l'afflusso di denaro rallenta e inizia l'uscita degli investitori, lo stesso meccanismo funziona al contrario. I fondi si rivolgono alle vendite per creare liquidità; le vendite fanno scendere i prezzi, i valori dei fondi diminuiscono e possono nascere nuove richieste di uscita. Il ciclo che accelera l'ascesa si trasforma questa volta in un meccanismo che accelera il declino.

Per questo motivo, la questione principale non dovrebbe limitarsi al dibattito "è uno schema Ponzi o no?". Ci sono domande più fondamentali da porre: Qual era la fonte dell'alto rendimento? In che misura gli afflussi di nuovo denaro hanno alimentato i prezzi? Quanto si sono allontanati i prezzi dalle realtà economiche delle società? Perché l'alto rendimento di per sé non è un crimine. Tuttavia, se la fonte del rendimento non può essere spiegata con i fondamentali economici, se i prezzi si staccano dai loro valori reali o se il rischio assunto non viene comunicato correttamente all'investitore, allora stiamo parlando di una struttura che va oltre una normale perdita di investimento.

IL PREZZO È UNA COSA, IL VALORE UN'ALTRA: Dove emerge il bilancio reale?

Quando parliamo della dimensione di un fondo di investimento, cosa stiamo misurando in realtà? Il denaro reale messo dagli investitori nel fondo, il valore di mercato attuale degli asset in mano, o la ricchezza sulla carta che include anche i guadagni non ancora convertiti in vendita?

Questa distinzione è la chiave per comprendere ciò che è accaduto. Facciamo un esempio semplice. Supponiamo che un fondo detenga 10 milioni di azioni e che l'ultimo prezzo di negoziazione dell'azione sia di 100 lire. Sulla carta, questa posizione vale 1 miliardo di lire. Tuttavia, se non ci sono abbastanza acquirenti allo stesso prezzo quando il fondo vuole vendere tutte le azioni, le vendite spingeranno il prezzo verso il basso. Pertanto, il valore del portafoglio calcolato sull'ultimo prezzo di negoziazione e il valore che quel portafoglio può effettivamente convertire in contanti potrebbero non essere gli stessi.

Questa differenza cresce soprattutto nelle azioni con basso flottante e limitata profondità di mercato. L'assunzione di posizioni elevate da parte dei fondi in queste azioni può restringere l'offerta; i prezzi che salgono con transazioni limitate possono aumentare il rendimento del fondo. L'orientamento verso il fondo di nuovi investitori che vedono l'alto rendimento e il trasferimento del denaro in arrivo verso le stesse o simili attività può creare, dopo un po', un ciclo che si autoalimenta.

È proprio qui che sorge la domanda fondamentale: L'aumento di ricchezza che emerge crea un nuovo valore economico o deriva dall'aumento del prezzo degli asset esistenti?

Se una società aumenta la sua produzione, le vendite, gli investimenti e la redditività, l'aumento del valore di mercato ha una controparte economica. Tuttavia, se il prezzo dell'azione si moltiplica senza un miglioramento simile negli indicatori fondamentali, è necessario interrogarsi sulle dinamiche con cui si forma il prezzo.

Infatti, anche l'SPK ha annunciato che sono stati osservati movimenti di prezzo difficili da spiegare con la realtà economica e gli indicatori finanziari fondamentali delle società in alcuni titoli con basso flottante; e che le pratiche che consentivano calcoli "fittizi" in alcune valutazioni dei fondi sono state modificate nel luglio 2026.

L'espressione "valore fittizio" qui non significa che non ci sia un asset reale. L'azione, il fondo e la società sono reali. Il punto principale è se l'intero valore che appare sullo schermo possa essere convertito in denaro allo stesso prezzo.

Per questo motivo, per vedere il quadro finanziario reale, è necessario distinguere quattro cifre: il denaro netto entrato nel fondo, il valore attuale del portafoglio, il guadagno non realizzato e il contante reale che sarà ottenuto alla fine della liquidazione.

L'ILLUSIONE DELLA SCALA: Cosa rappresentano 765 miliardi di lire?

Stiamo parlando di centinaia di miliardi di lire. Tuttavia, man mano che la cifra cresce, diventa difficile comprenderne la corrispondenza nella vita reale.

Concretizziamo i circa 765,2 miliardi di TL solo per vedere la scala. Il salario minimo netto per il 2026 è di 28.075,50 TL. Questo importo corrisponde al salario netto annuale di circa 2 milioni 271 mila lavoratori al salario minimo.

Se guardiamo alla pensione minima più bassa, aumentata a 23.552 TL a partire da luglio 2026, equivale alla pensione annuale di circa 2 milioni 707 mila pensionati.

Anche se confrontata con i bilanci delle amministrazioni locali, la scala è sorprendente. Stiamo parlando di 39 volte il bilancio di spesa del 2026 della Municipalità Metropolitana di Tekirdağ, pari a 19,5 miliardi di TL, e di circa 22 volte il bilancio di 35 miliardi di TL della Municipalità Metropolitana di Adana.

Lo scopo di questi confronti non è drammatizzare la cifra, ma renderne comprensibile la grandezza.

Tuttavia, dobbiamo fare una distinzione critica qui: 765 miliardi di lire non sono denaro perso.

Questa cifra esprime l'approssimativa dimensione di mercato dei fondi in una data specifica. L'importo reale che sarà ottenuto alla fine della liquidazione varierà a seconda dei prezzi a cui gli asset potranno essere convertiti in contanti e delle condizioni di mercato. Il motivo per cui l'SPK ha esteso ad sei mesi alcuni periodi di liquidazione, inizialmente fissati a tre mesi, è che gli asset possano essere venduti alle condizioni più favorevoli possibili, tenendo conto delle condizioni di mercato.

Pertanto, la questione al centro del dibattito non è se i 765 miliardi di lire siano "scomparsi", ma quale sarà la differenza tra il valore che appare sulla carta e il denaro reale che entrerà in cassa alla fine della liquidazione.

COSA HA VISTO LA STAMPA MONDIALE? Rischio di concentrazione, leva finanziaria e liquidità

Il processo che ha portato alla liquidazione di 131 fondi in Turchia è entrato anche nell'agenda della stampa finanziaria internazionale. Il Financial Times (FT) e il Wall Street Journal (WSJ) hanno trattato quanto accaduto non solo come un terremoto del mercato locale, ma come un esempio di fragilità finanziaria in cui i rischi di concentrazione, leva finanziaria e liquidità sono diventati visibili contemporaneamente. Bloomberg ha riferito che è previsto l'istituzione di un pool di asset per poter effettuare rimborsi agli investitori dei fondi liquidati.

WSJ: Rischio di concentrazione e azioni illiquide: Il WSJ richiama l'attenzione sulla nuova Guida ai Fondi pubblicata dall'SPK il 28 agosto come uno dei punti di svolta importanti della crisi.

Secondo il giornale, alcune società di gestione del portafoglio si sono concentrate su azioni di società con un alto valore di mercato ma un basso flottante. L'aumento rapido dei prezzi in queste azioni a liquidità limitata, anche con l'effetto delle transazioni tra i fondi, ha portato i rendimenti sulla carta dei fondi a livelli straordinari.

Tuttavia, con la limitazione da parte dell'SPK delle posizioni che i fondi liberi potevano assumere in società con basso flottante, il meccanismo si è invertito. Le vendite iniziate per conformarsi alle nuove regole hanno aumentato il problema di liquidità poiché non si sono trovati acquirenti sufficienti.

La concentrazione che alimentava il rendimento durante il periodo di ascesa si è trasformata in un meccanismo che ha accelerato la pressione di vendita e l'uscita dai fondi quando è iniziato il declino.

FT: Spirale di leva finanziaria e liquidità: Il FT pone al centro della crisi il meccanismo di finanziamento a leva. Secondo l'analisi del giornale, i fondi prendevano in prestito dai mercati pronti contro termine (repo) mostrando come garanzia le azioni che guadagnavano valore rapidamente; con la risorsa ottenuta, reinvestivano in azioni simili, ingrandendo le loro posizioni.

Mentre questo meccanismo moltiplicava il rendimento nel mercato in ascesa, ha iniziato a funzionare al contrario con l'aumento delle richieste di uscita. Le vendite effettuate per creare contanti hanno spinto verso il basso i prezzi delle azioni a bassa liquidità; il calo dei valori delle garanzie ha creato la necessità di nuove vendite.

Così è emersa una spirale in cui leva finanziaria, calo dei prezzi e stretta di liquidità si alimentavano a vicenda.

Il FT valuta l'esempio turco anche all'interno di una discussione più ampia sul rischio globale. Richiamando l'attenzione sul crescente peso degli investitori al dettaglio e sugli alti livelli di leva finanziaria nei mercati statunitensi, sottolinea quanto velocemente strutture simili possano diventare fragili quando le condizioni di mercato si invertono.

Punto comune: Fiducia e vigilanza: Sebbene le analisi del FT e del WSJ mettano in risalto meccanismi diversi, il punto in cui convergono è lo stesso: fiducia nel mercato e vigilanza normativa.

Quanto accaduto ricorda ancora una volta un'importante verità finanziaria: quando la concentrazione in asset a liquidità limitata, l'alta leva finanziaria e le transazioni reciproche si uniscono nella stessa struttura, i meccanismi che accelerano l'ascesa possono accelerare anche il declino quando il mercato si inverte.

Il vero rischio emerge proprio qui: le fragilità che non si vedono quando i prezzi salgono, diventano visibili contemporaneamente quando la fiducia viene scossa.

SEGUIRE LE TRACCE DELL'ESPERIENZA: Cosa ci dice il passato?

La memoria finanziaria della Turchia è piena di esempi che mostrano come possano crearsi grandi differenze tra il bilancio che appare sulla carta e il costo reale che emerge alla fine: la Crisi dei Banchieri, la crisi bancaria del 2001, le banche trasferite al TMSF e la Banca İmar...

Certamente, non sarebbe corretto mettere la crisi dei fondi di oggi nello stesso calderone di questi esempi. Gli strumenti finanziari, le strutture legali e il funzionamento sono diversi l'uno dall'altro. Tuttavia, c'è una lezione comune da trarre dal passato: il bilancio inizialmente dichiarato di una struttura finanziaria non è il suo costo economico finale.

L'esempio della Banca İmar è istruttivo sotto questo aspetto. La differenza tra le passività riflesse nei registri ufficiali e il quadro emerso nelle indagini successive ha mostrato l'importanza dell'esame dei registri retroattivi e dei movimenti di denaro. Da qui non si può concludere che nei fondi di oggi esista un sistema simile; non c'è una tale scoperta.

Tuttavia, la lezione da trarre è chiara: non si può redigere un bilancio reale senza rivelare quanto denaro sia effettivamente entrato nel sistema, quanto ne sia uscito, quanto del valore sulla carta si sia trasformato in guadagno realizzato e quanto possa essere riscosso alla fine della liquidazione.

Per questo motivo, la prima cosa da fare oggi è chiara: seguire le tracce del denaro.

CHI HA GUADAGNATO, CHI HA PERSO? Seguire le tracce del denaro

Leggere una crisi finanziaria solo attraverso gli investitori che alla fine hanno subito perdite sarebbe incompleto. Perché qualcuno ha guadagnato anche mentre il sistema cresceva.

Chi è entrato presto nei fondi che fornivano rendimenti superiori alle normali condizioni di mercato? Chi ha beneficiato a lungo dei rendimenti elevati? Ci sono stati coloro che hanno ridotto le proprie posizioni appena prima della crisi? C'erano relazioni notevoli tra le strutture di partnership dei fondi e delle società o i beneficiari effettivi?

Queste domande non possono trovare risposta con supposizioni o accusando qualcuno per nome. Quando i registri di proprietà presso il MKK, i movimenti del Takasbank, i dati sulle transazioni dell'SPK, i flussi di denaro del MASAK e i registri fiscali vengono esaminati insieme, si può tracciare una mappa finanziaria completa che segue le tracce del denaro a ritroso.

Lo scopo qui non è solo determinare se ci sia stata una transazione illegale. È anche rivelare tra chi e come è stato distribuito il risultato economico.

Perché se i rendimenti elevati si concentrano in determinati segmenti, mentre quando il sistema si dissolve la perdita si diffonde a una platea più ampia di investitori o al pubblico, la questione esce dal semplice rischio di investimento e si trasforma in una discussione sulla redistribuzione della ricchezza.

Per questo motivo, la domanda deve essere posta in due direzioni: Chi si è arricchito mentre il sistema saliva, chi si è impoverito mentre il sistema arretrava?

L'INVESTITORE HA PRESO IL RISCHIO O IL SISTEMA HA PRODOTTO IL RISCHIO?

Addossare tutto il conto all'investitore sarebbe una semplificazione.

La Turchia sta attraversando da tempo un ambiente economico caratterizzato da alta inflazione, perdita di reddito e preoccupazione per l'erosione dei risparmi. Per questo motivo, non è corretto spiegare la ricerca di rendimenti elevati solo attraverso il "desiderio di fare soldi facili" o l'"avidità".

Perché a volte una persona non prende rischi per diventare ricca, ma per non impoverirsi.

Certamente, rendimenti costantemente elevati e molto al di sopra delle condizioni di mercato dovrebbero essere un segnale di avvertimento per l'investitore. L'alfabetizzazione finanziaria diventa importante proprio qui. L'investitore non dovrebbe guardare solo al rendimento passato; dovrebbe anche interrogarsi su quale rischio di concentrazione, liquidità e perdita sia stato ottenuto quel rendimento.

Tuttavia, la responsabilità dell'investitore e quella dell'autorità di regolamentazione non devono essere confuse. Quando un risparmiatore affida il proprio denaro a una società di gestione del portafoglio professionale in un mercato regolamentato, non si aspetta che il suo guadagno sia garantito, ma che si giochi secondo le regole del gioco.

È possibile riassumere questa aspettativa in una sola frase: "Lo Stato non garantisce il mio guadagno; ma controlla se si sta giocando secondo le regole del gioco."

Ecco, la fiducia nei mercati dei capitali inizia esattamente qui.

IL VERO TEST DELLA VIGILANZA: Non gestire la crisi, ma prevenirla

Secondo la stessa dichiarazione dell'SPK, alcuni comportamenti problematici sono stati osservati nell'ultimo trimestre del 2025, la questione è stata portata all'agenda del Comitato per la Stabilità Finanziaria il 2 dicembre 2025, varie regolamentazioni sono state fatte durante il 2026 e la Guida relativa ai Fondi di Investimento è stata aggiornata il 28 agosto 2026.

Questa cronologia solleva inevitabilmente la seguente domanda: Se il rischio è stato visto, perché non è stato limitato prima e in modo più efficace?

I mercati finanziari sono ormai troppo veloci e complessi per essere controllati con i metodi del passato. Mentre le strutture dei fondi, le transazioni algoritmiche, la leva finanziaria e i movimenti di capitale cambiano costantemente, la vigilanza non può essere solo un meccanismo che entra in gioco dopo che il problema è emerso.

La conoscenza e la velocità dell'istituzione di vigilanza non possono rimanere indietro rispetto al mercato che controlla. L'essenziale non è solo esaminare le transazioni avvenute, ma vedere in anticipo verso dove sta crescendo il rischio. Oggi, grazie ai big data, alla vigilanza algoritmica e all'intelligenza artificiale, rendimenti dei fondi insoliti, rapide crescite del portafoglio, concentrazioni in azioni a basso flottante, gruppi di investitori correlati e movimenti di prezzo anormali possono essere monitorati in tempo quasi reale.

Tuttavia, la tecnologia da sola non è la soluzione. Sono necessari anche personale esperto, memoria istituzionale, formazione continua, merito professionale e capacità di prendere decisioni indipendenti in grado di utilizzarla con le domande giuste. Perché il successo delle istituzioni di regolamentazione non dovrebbe essere misurato da quanti fondi hanno liquidato dopo che la crisi è scoppiata, ma da quanti rischi sono riusciti a vedere e limitare prima che si trasformassero in crisi.

IL VERO RISCHIO: Fiducia nei mercati dei capitali turchi

La questione ha anche una dimensione internazionale. Ciò che deve essere protetto non è solo l'investitore, ma l'affidabilità dei mercati dei capitali turchi. Nella sua valutazione dell'accessibilità al mercato nel giugno 2026, MSCI ha richiamato l'attenzione sulle preoccupazioni degli investitori riguardo alla determinazione del flottante reale e all'affidabilità dei prezzi di mercato, specialmente in alcune società a piccola capitalizzazione in Turchia; ha affermato che tali problemi possono distorcere la formazione dei prezzi e aumentare la volatilità.

Dal punto di vista dell'investitore estero, la questione non riguarda solo quanto denaro sia stato guadagnato o perso. Ci sono domande più fondamentali: Il prezzo che vedo è davvero il prezzo formato sul mercato? Il flottante è quanto appare? Posso uscire dal mercato in qualsiasi momento a un prezzo equo?

Quando la fiducia in queste domande si indebolisce, il costo non rimane limitato agli attuali investitori dei fondi. Un'area molto più ampia può essere influenzata, dagli afflussi di capitale alle offerte pubbliche, dalle emissioni di obbligazioni all'accesso delle società ai finanziamenti.

Perché il capitale non cerca solo rendimento; cerca anche prevedibilità, trasparenza e prezzi affidabili. Quando la fiducia nel prezzo e nelle regole del mercato viene danneggiata, l'investitore richiede un premio al rischio più elevato in cambio o si rivolge ad altri mercati. Così, un problema di fiducia iniziato nel mercato dei capitali può trasformarsi nel tempo in finanziamenti più costosi e limitati per il settore reale. Pertanto, ciò che deve essere protetto qui non è solo il risparmio dell'investitore del fondo, ma l'affidabilità dei mercati dei capitali turchi.

IL LIBERO MERCATO NON È UN MERCATO SENZA VIGILANZA

Qui non bisogna cadere in un falso dilemma. Tanto è malsano un mercato in cui lo Stato interviene in ogni movimento di prezzo, quanto è problematico un mercato in cui la vigilanza rimane insufficiente. Il compito dello Stato non è coprire ogni perdita dell'investitore; c'è rischio nella natura dell'investimento. Tuttavia, proteggere l'integrità del mercato, prevenire la manipolazione, ridurre l'asimmetria informativa e garantire che l'investitore possa vedere chiaramente il rischio che assume è la responsabilità fondamentale del pubblico.

Per questo motivo, l'eccessiva concentrazione nei fondi, la leva finanziaria, l'incoerenza di liquidità, le transazioni tra parti correlate e i metodi di valutazione devono essere monitorati da vicino. All'investitore non deve essere mostrato solo quanto ha guadagnato in passato, ma anche con quali rischi è stato ottenuto quel rendimento. Perché in un mercato dei capitali sano, libertà e vigilanza non sono opposte l'una all'altra. Al contrario, una vigilanza efficace è la garanzia della concorrenza, della trasparenza e della formazione di prezzi equi.

CHI PAGHERÀ IL CONTO? L'investitore, i responsabili o il pubblico?

Per oggi, non c'è una situazione definitiva riguardo al fatto che le perdite nei fondi liquidati saranno coperte dal bilancio pubblico. È necessario sottolineare questo punto in particolare. Tuttavia, le crisi passate ci insegnano a porre una domanda più fondamentale: Se l'intervento pubblico fosse necessario per ragioni sistemiche, chi ne sosterrebbe il costo? L'investitore? I gestori dei fondi e i soci? Il settore finanziario? O la perdita si diffonderà a larghi strati della società attraverso canali come le tasse o il debito pubblico?

Il principio fondamentale qui deve essere chiaro: Non dovrebbe formarsi una struttura in cui i guadagni privati vengono scritti alle persone, mentre le perdite vengono distribuite alla società. In economia, questo è chiamato "azzardo morale" (moral hazard). Se gli attori del mercato pensano che i guadagni ottenuti assumendo rischi elevati rimarranno a loro, e che quando le cose vanno al contrario la perdita si diffonderà al pubblico o a larghi strati della società, potrebbero essere incoraggiati ad assumersi più rischi in futuro. Per questo motivo, lo scopo di un possibile intervento pubblico non dovrebbe essere quello di nazionalizzare il rischio di investimento privato, ma di rivelare la fonte della perdita e la catena di responsabilità proteggendo al contempo la stabilità del mercato. Altrimenti, mentre si cerca di risolvere la crisi di oggi, si potrebbero creare gli incentivi per la crisi di domani.

L'investitore si assume il risultato del rischio che ha preso in normali condizioni di mercato. Tuttavia, se ci sono transazioni contrarie alla normativa, manipolazione, difetti gestionali o mancanza di vigilanza, il costo che ne deriva deve essere determinato nel quadro legale da chi e in quale misura provenga.

Nel caso in cui l'intervento pubblico diventi obbligatorio, oltre alla sua giustificazione, portata e limite, devono essere chiaramente esposti anche la catena di responsabilità e, se possibile, i meccanismi che consentiranno di recuperare la perdita dai responsabili. Perché proteggere l'investitore è una cosa, nazionalizzare il rischio di investimento privato è un'altra. Altrimenti, non solo le finanze pubbliche, ma anche la disciplina di mercato ne risentirà: l'aspettativa che la perdita possa essere trasferita alla società mentre il guadagno rimane privato incoraggia ad assumersi più rischi in futuro. Per questo motivo, la questione principale non è solo "a quanto ammonta la perdita?". La domanda vera è perché è nata la perdita e a chi rimarrà alla fine.

CONCLUSIONE: Prima il bilancio, poi il conto, poi la riforma

La crisi dei fondi all'ordine del giorno in Turchia non è solo una questione di dimensioni finanziarie pari a centinaia di miliardi di lire o di centinaia di migliaia di investitori; è un serio test di fiducia che mette in discussione il funzionamento del mercato, l'efficacia della vigilanza e il modo in cui profitti e perdite vengono ripartiti. Come è cresciuto così tanto questo sistema, chi ha guadagnato durante l'ascesa, perché i rischi non sono stati limitati in tempo e, alla fine, chi pagherà il conto?

Ci sono accuse importanti secondo cui alcuni grandi investitori avrebbero ridotto le proprie posizioni beneficiando di rendimenti elevati prima della crisi e che vi sarebbero legami tra i gestori dei fondi e gli ambienti politici o burocratici. Non sarebbe corretto emettere sentenze senza che queste siano dimostrate con dati concreti. Ciò che deve essere fatto è redigere prima il bilancio reale: deve essere chiarito quanto denaro reale sia entrato nei fondi, quanto ne sia uscito, chi abbia guadagnato, chi abbia perso e quanto possa tornare all'investitore alla fine della liquidazione.

Non dovrebbe formarsi una struttura in cui i guadagni privati vengono scritti alle persone, mentre le perdite vengono distribuite alla società. L'aspettativa che il guadagno rimanga privato e che la grande perdita possa essere trasferita al pubblico, situazione definita in economia come "azzardo morale", può preparare il terreno per la crisi di domani mentre si risolve quella di oggi. Per questo motivo, un possibile intervento pubblico non dovrebbe nazionalizzare il rischio di investimento privato, ma proteggere la stabilità del mercato; dovrebbe rivelare la fonte della perdita, la catena di responsabilità e, se necessario, da chi sarà riscossa la perdita.

Tuttavia, c'è una domanda più fondamentale: Perché il sistema è riuscito a raggiungere queste dimensioni quando i segnali di rischio erano stati visti prima?

La Turchia ha vissuto la crisi dei banchieri, le crisi bancarie e l'esempio della Banca İmar. Dopo ogni grande scossa, le regole sono state rinnovate, le istituzioni e i meccanismi di vigilanza sono stati rafforzati. Tuttavia, anche il mondo finanziario è cambiato. Fondi, transazioni algoritmiche, leva finanziaria, mercati repo e connessioni finanziarie sempre più complesse mettono a dura prova i limiti della vigilanza tradizionale.

Per questo motivo, la lezione è chiara: Non si possono gestire i mercati finanziari di oggi con il sistema di vigilanza di ieri, né quelli di domani con il sistema di vigilanza di oggi. La vigilanza non deve più essere solo più rigorosa; deve essere più veloce, tecnologica, olistica e orientata al rischio. Rendimenti dei fondi insoliti, concentrazione in azioni a basso flottante, leva finanziaria, transazioni tra parti correlate e movimenti improvvisi di denaro devono essere visti mentre il rischio cresce, non dopo che la crisi è scoppiata.

L'intelligenza artificiale, l'apprendimento automatico e l'analisi dei big data sono strumenti importanti di questa trasformazione. Deve essere stabilita un'infrastruttura di vigilanza integrata in cui l'SPK, la Borsa di Istanbul, il Takasbank e, se necessario, il MASAK possano vedere gli stessi rischi simultaneamente e rilevare movimenti insoliti in una fase precoce. Perché nei moderni mercati finanziari, più prezioso di un'indagine impeccabile fatta mesi dopo, è un intervento tempestivo fatto mentre il rischio cresce.

Alla fine, il valore principale da proteggere è la fiducia. Il compito dello Stato non è coprire ogni perdita dell'investitore; è garantire che il mercato funzioni in modo equo, prevenire la manipolazione, vedere il rischio in tempo e chiedere conto a chi viola le regole. Ciò di cui la Turchia ha bisogno non è un'architettura finanziaria che nazionalizza il rischio di investimento, ma una forte architettura finanziaria che vede il rischio prima che cresca, rende i responsabili responsabili e protegge la fiducia del risparmiatore.

Perché nei mercati dei capitali, la fiducia non significa che tutti vincano. Fiducia significa sapere, anche quando perdi, che il gioco è stato giocato in modo equo, che il prezzo si basa sulla realtà, che il conto è stato tenuto correttamente e che chi vigila non è rimasto indietro rispetto al mercato.

Per questo motivo, prima deve essere redatto il bilancio, poi deve essere determinata la responsabilità, e successivamente deve essere stabilito il sistema che impedirà a quegli stessi rischi di crescere di nuovo.

E alla fine, la domanda che attende risposta è ancora la stessa: Mentre il banco vinceva, a chi è stato scritto il guadagno; se il banco perde, chi pagherà il conto?