I tassi di interesse possono comprare la geopolitica?

Nei mercati globali si osserva da due giorni una discrepanza insolita: i prezzi del petrolio salgono e, contemporaneamente, aumentano anche i rendimenti obbligazionari. In condizioni normali, questa coppia tende a muoversi in direzioni opposte; se il petrolio diventa più economico, le aspettative di inflazione diminuiscono e i tassi di interesse scendono. Tuttavia, in questi giorni il mercato sta prezzando il rischio geopolitico in modo tale da rompere le correlazioni classiche. La domanda da porsi non è più tecnica, ma filosofica: i tassi di interesse possono davvero comprare il rischio geopolitico o si limitano a rimandarlo? La risposta a questa domanda determinerà chi vincerà e chi perderà nei mercati sviluppati ed emergenti nelle prossime settimane.

LO STRANO PATTO DEI TASSI

L'altro ieri, i mercati hanno reagito con un forte ottimismo al netto calo dei rendimenti obbligazionari statunitensi; l'appetito per il rischio sembrava riprendersi. Ma ieri il quadro si è invertito: l'aumento dei prezzi del petrolio è stato accompagnato da un nuovo rialzo dei rendimenti obbligazionari e l'appetito globale per il rischio si è nuovamente indebolito. Questa è la prova che l'investitore non legge più il petrolio solo come un prezzo dell'energia, ma direttamente come un indice di tensione geopolitica. Se il rendimento obbligazionario sale, significa che il mercato sta dicendo: "questa tensione è persistente, le banche centrali potrebbero ritardare l'allentamento". L'andamento dei prezzi del petrolio e i rendimenti obbligazionari continuano a rimanere al centro dell'attenzione per quanto riguarda l'appetito globale per il rischio anche nell'ultima giornata di scambi della settimana. I dati preliminari PMI dell'Eurozona e degli Stati Uniti saranno il primo vero banco di prova per testare quanto sia giustificata questa lettura; se il segnale di crescita dovesse risultare debole, l'alleanza tra tassi e petrolio potrebbe rafforzarsi ulteriormente.

LA REALTÀ DEL PREMIO GEOPOLITICO

Il punto critico qui è il seguente: quando il mercato prezza il rischio geopolitico, in realtà sta pagando un premio assicurativo, non sta eliminando il rischio. Il differenziale di tasso è un invito che dice "vieni a prenderti questo rischio"; non distrugge il rischio, lo rende solo trasportabile, permettendogli di cambiare mano. Anche l'aumento dei riacquisti di obbligazioni a lungo termine da parte del Tesoro USA entra in gioco proprio in questo punto. Apparentemente si tratta di una misura tecnica di gestione del debito, ma il suo impatto è molto più grande: ammorbidendo la curva dei rendimenti, ha reso nuovamente attraente questa settimana il differenziale di tasso verso i paesi emergenti. Di conseguenza, le valute dei paesi emergenti si sono apprezzate in gran parte rispetto al dollaro dall'inizio della settimana. In altre parole, anche quando l'appetito globale per il rischio si indebolisce, il capitale continua ad acquistare rischio in cambio di una certa scadenza e rendimento. A questo punto, la vera questione è se il prezzo del premio sia calcolato correttamente; la storia dimostra che i mercati spesso prezzano il rischio geopolitico in ritardo e in modo incompleto. Prima del 2008, anche il rischio di credito era prezzato in modo altrettanto economico e il costo reale è emerso con la crisi. Il premio geopolitico di oggi potrebbe nascondere un'illusione simile: un prezzo che appare basso non significa basso rischio, ma potrebbe significare solo che il mercato non lo ha ancora prezzato completamente.

IL FASCINO DEL CARRY TRADE

Tornando al mercato interno, ci troviamo di fronte a un quadro molto diverso. La Borsa di Istanbul sta mostrando una performance decisamente più forte rispetto alla pressione di vendita sui mercati esteri. Il mantenimento dell'indice BIST-100 sopra il livello di 14.250 punti preserva il potenziale rialzista a breve termine. Mentre il livello di 14.650 è l'obiettivo principale, anche i livelli tecnici nei contratti futures supportano questa resistenza.

Tuttavia, dall'altra parte della medaglia ci sono il tasso di cambio e i flussi di capitale. Gli alti tassi di interesse locali offerti dalla Turchia hanno creato un forte vantaggio per il carry trade. Il fatto che il tasso di cambio USD/TRY abbia testato livelli superiori a 48,05 e sia aumentato, seppur limitatamente, di circa l'1,1% dall'inizio del mese, indica un andamento sotto controllo. Mentre l'aspettativa di fine mese dei partecipanti al mercato per il tasso di cambio è di 48,19, il comportamento degli investitori stranieri è piuttosto degno di nota.

LA FUGA DAI DİBS ALLE AZIONI

Secondo gli ultimi dati annunciati dalla Banca Centrale della Repubblica di Turchia (TCMB), il portafoglio di titoli di Stato (DİBS) dei residenti all'estero è diminuito di 306 milioni di dollari in una settimana, al netto delle variazioni di mercato e del differenziale di cambio. Nello stesso periodo, il portafoglio azionario degli stranieri ha registrato un aumento di 176 milioni di dollari. Ciò dimostra che il capitale straniero, pur uscendo in parte dai titoli a reddito fisso, si è diretto verso la Borsa di Istanbul, che è rimasta relativamente economica e mostra una divergenza globale.

Tuttavia, questo passaggio di capitale porta con sé una contraddizione fondamentale. Anche se i tassi di interesse sembrano aver bilanciato la geopolitica, la motivazione principale del denaro caldo non è l'investimento permanente, ma l'opportunità di arbitraggio. Sebbene il carry trade offerto nell'oasi degli alti tassi di interesse reprima la volatilità dei tassi di cambio, l'aumento dei prezzi del petrolio e le rotture geopolitiche nella catena di approvvigionamento globale aumentano il carico dei costi sul settore reale.

È UNA FALSA PRIMAVERA?

L'apprezzamento delle valute dei paesi emergenti rispetto al dollaro potrebbe creare una falsa atmosfera primaverile sui mercati. Tuttavia, i dati macroeconomici come l'indice di fiducia dei consumatori, l'indice di fiducia del settore reale e il tasso di utilizzo della capacità produttiva annunciati da TÜİK e TCMB sono molto più critici per tenere il polso dell'economia reale.

In conclusione, la politica degli alti tassi di interesse può orientare temporaneamente i flussi di capitale e alleviare la pressione sul tasso di cambio. Tuttavia, non può coprire completamente gli alti costi energetici, i rischi geopolitici e il pericolo di stagflazione globale. I tassi di interesse portano prima o poi la geopolitica sul tavolo; ma chi paga il conto su quel tavolo è sempre l'economia reale e la crescita sostenibile.